中国股市是合理回调，政府不必干预

纽约时报

　　上海的一座步行桥上实时显示股票行情。中国已经宣布了一系列措施来稳定股价。　　CHINATOPIX, via Associated Press

　　在中国之外，经济学家们的共识几乎是一致的：面对股市暴跌，该国托市的努力注定将会失败。这相当于在金融领域重现克努特国王(King Canute)试图阻止涌来的潮水之举。然而这是在中国，传统智慧也可能会出错。

　　令人不安的抛盘形势，一度让中国主要股市蒸发了近3万亿美元市值，对此，中国宣布了一系列稳定股价的措施，包括建立一个1200亿人民币的基金，让全国最大的券商买入股票。
　　迄今为止，很难说政府的干预措施是否产生了多大的影响。政府的计划宣布后，股市本周一出现了温和上扬，周二又恢复跌势，周三，跌势从投机成分较高的股票（其中很多现在已经停止交易）蔓延到了在美国上市的一些受到投资者热捧的股票，比如网上零售商阿里巴巴集团和互联网搜索引擎公司百度的股票。但中国股市在周四迎来了反弹。

　　“从西方市场的角度来看，中国试图做事情，和我们知道会奏效的事情相反，”总部设在华盛顿的经济和政治咨询公司观察家集团(Observatory Group)的创始人兼董事总经理刚斋藤劲（音）说。“但他们和我们看法不一样。在西方民主国家，人们容忍波动。但在中国，股市崩盘可能会演化为社会动荡，对于中国领导层来说，这个前景相当可怕。”

　　虽然让中国市场自由化，把它们开放给更多的外国投资是近期的热门话题，但中国市场依然既是金融机构，也是政治机构。股票可以提供高回报的话题是获得了中国政府首肯的，这帮助股市总市值在今年年初短短四个月内翻了一番。目前很多中国投资者正在看向主席习近平，希望他能兑现当初的那种鼓励，以及附带的隐性保证。

　　没有人会怀疑中国可以加大努力。“事实是，如果他们愿意，就有资源可以注入，”罗伯特·F·怀特洛(Robert F. Whitelaw)说。他是纽约大学斯特恩商学院(New York University’s Stern School of Business)的财政系主任，也是几篇中国股市股价的文章的合著者。“中国政府拥有巨大财富。他们的钱多得令人难以置信。”

　　对于全球投资者来说，中国稳定市场的努力是否成功远远不只是学术兴趣。尽管上海和深圳证券交易所主要开放给中国投资者，但在本周，由于担忧中国崩盘可能会引发全球经济增长放缓，金融风暴蔓延到了其他市场。（虽然投资者也一直关注着希腊债务危机的影响，中国股市市值蒸发的近3万亿美元，让希腊的国内生产总值相形见绌。）

　　自2008年金融危机以来，中国相对强劲的经济增长帮助推动了全球经济复苏。从理论上说，即使在股市上遭受了急剧下挫，中国也可以遏制它对经济的伤害——中国股市仍远远高于一年前。

　　但是，在上月股市暴跌开始之前，中国的经济就已经步履蹒跚。很多投资者现在担心，股价的进一步下挫可能会抑制中国消费者信心和需求，以及经济增长前景，在全球引发连锁反应。中国是世界上最大的石油等原材料进口国，在本周的抛盘中，大宗商品价格以及大宗商品生产者的股票遭受了尤为严重的打击。

　　即便是在以市场为导向的美国，股价也不是完全不受政府影响的。美联储(Federal Reserve)往往会在出现危机和市场恐慌时向股市注入流动性，并放宽货币政策。在金融危机期间，美国监管机构认为，投资者借入股票并希望稍后以更低的价格售出的卖空行为会推动股价下跌，因而禁止卖空金融公司的股票。（后来的研究推断，此举是徒劳的。）中国现在也禁止卖空。

　　但美国从来没有为了托市而直接购买股票。这类举措在其他地方也很罕见。可能最相近的是日本。今年，日本央行一直在以上市交易基金的形式购买日本股票，目标是每年在日本股市投入3万亿日元（220亿美元）。截至目前，这一行动看上去是成功的：从年初至今，日经指数(Nikkei index)已上涨逾15%。

　　但刚斋藤劲指出，日本90年代初期采取的一项类似的措施似乎也是有效的，但后来失效了。1989年年底，日经指数接近40000点，达到历史高位，股市市盈率高达60倍。泡沫破灭后，日本股市1990年下跌38%。到了1992年，日经指数已跌至17000点以下，政府开始购买股票。日经指数回升了两年，但随后继续下跌，并在金融危机后跌至近7000点的低位。（本周，该指数率低于20000点。）

　　中国现在面临着自己的泡沫的影响。在短短九个月时间里，沪市大涨1.35倍，并在6月达到了金融危机后的高点。据标准普尔Capital IQ(Standard & Poor's Capital IQ)称，和略高于10倍的历史平均水平相比，在前不久的高位上，沪市市盈率超过了37倍。深市市值被高估得更严重，6月的市盈率接近80倍。很多投资者不相信中国公司通报的盈利情况，认为它们被夸大了，特别是那些较小的公司。

　　伴随着高估值而来的是疯狂的散户投资、借钱大量买入和人们辞职炒股。所有这些都是典型泡沫的迹象。最近几个月，中国股市的交易量有时候会超过全球其他股市加起来的总量。而这一切，都发生在中国经济增长明显放缓、对房地产泡沫的担忧与日俱增、中国银行的账本上存在大量不良贷款的背景下。

　　按刚斋藤劲来看，不仅是中国政府选的时机似乎不对，其不足200亿美元的投资目标，相对于中国股市总市值的比例也属于可以忽略不计。沪深两市和香港股市加起来是全球第二大股市（仅次于美国股市），总市值超过9.5万亿美元。他表示，相比之下，日本90年代投入的资金据信大约相当于其股市市值的0.8%。相对来说，这个比例远高于中国，但还是不够。

　　“单纯从经济角度来说，所有这些都表明，中国的行动会失败，”刚斋藤劲说。

　　但他接着说，“中国是一个可以忽视市场规则的共产党政权。”他和怀特洛一致认为，如果想成功，中国可能会大幅增加资金投入的规模，在某个时间点上，市场总是会作出回应的。

　　资本智商(Capital IQ)表示，由于最近的暴跌，中国股市的估价看上去显得更合理了。本周恒生指数市盈率仅为11。对一些交易者而言，本周的波动表明中国股市目前正在触底，这或许会使政府支持的额外的股票购买更加有效。

　　有传言称，政府正在准备一个规模更大的基金，用来直接购买股票。“中国政府根本不在乎在哪里损失个几十亿美元，” 怀特洛说。“他们试图保护投资者及保持稳定。谁不想那样呢？”

　　但刚斋藤劲警告称，中国所能期待的最好结果——即使在大力干涉的情况下——就是为中国经济基本面的改善争取时间。如果没有改善，中国股市就会像其他所有股市一样，最终跌到一定水平，以反映投资者对未来收益的预期。

　　刚斋藤劲称，“归根结底，连中国也无法违背经济引力的自然法则。”

　　（作者JAMES B. STEWART 2015年7月10日）