警惕投机性资本外逃“推波助澜”

中国市场学会理事 张锐

针对去年四季度我国资本和金融项目产生了912亿美元这一16年来的最大逆差记录以及全年960亿美元的资本逆差结果，国家外汇管理局在最新发布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》中指出，未来“贸易顺差、资本流出”的格局会更加常态化，同时明确表示，当前资本流出规模可以承受，而非外资撤离。

分析发现，去年我国境内资本流出量的95%是在第四季度完成的，而同期对应的正好是人民币集中贬值的时段。

数据显示，2014年人民币对美元贬值2.4%，而且全部发生10月份以后。更精准对应的是，美联储在10月份宣布推出量化宽松（QE），由此刺激了美元大幅升值，全年美元累计上涨12.3%，创下近8年来新高。当然，美元与人民币升贬交错的背后存在最厚实的经济背景：2014年美国GDP增速达到2.4%，创四年来最大增幅；同期中国经济同比增长7.4%，创下1990年以来最低增长速度。

美元的升值与人民币的贬值撑开的是二者息差或者说是套利空间，由此强烈刺激了投机资本流出。自2005年人民币汇改以来，人民币一直处于缓慢的上升通道之中，国际投资机构或个人在外汇市场不断买入人民币，同时国内一些企业或个人通过虚假贸易在国外借入低息美元然后在国内套取人民币。双重获利的同时，这些机构与个人手中也囤积了大量人民币。瑞银初步估算，目前海外人民币存量约1.5万亿元，香港有9万亿元。在人民币出现贬值的趋势下，国际投机资本获取了卖空人民币同时做多美元并抽资逃离的机会。按照瑞银的说法，2014年除FDI（对外直接投资）以外的资本流出规模约为3200亿美元，其中近一半由市场投机性资本操盘完成。

值得注意的是，结束了QE之后的美联储将在今年中期推出升息之举，由此制造出了美元更强烈的升值预期。按照高盛的报告，美元上涨远未结束，未来三年还会累计上涨约20%。与此同时，日本的量化质化宽松加码，欧洲中央银行推出欧版QE，瑞士央行宣布放弃欧元兑瑞郎1.20的汇率下限，丹麦、土耳其、加拿大及澳大利亚等诸国纷纷出招自保，竞相采取扩张性的货币政策，中国日前也实施两年多来的首次降准，货币政策进入宽松周期。在这种情况下，2015年资本进一步流出将是大概率事件。

欧美国家以创新为核心的制造业重振和复兴计划从而引致中国竞争性资本流出同样值得关注，如美国的“先进制造业伙伴计划”提出对信息技术、生物技术、纳米技术、新一代机器人等新兴技术进行投资；“德国工业4.0”战略旨在推动将软件、传感器和通信系统集成于信息物理系统，建立以智能产品、智能工厂为核心的高度灵活的个性化、数字化生产模式，这些新的高端制造为产业资本制造了非常乐观的利润增长预期，并强烈吸引着企业的投资目光与脚步。

与此同时，按照波士顿咨询集团的最新调查报告，全球最大的25个出口经济体中，美国的制造业综合成本已接近中国等发展中国家，而在相对于发达经济体原有比较优势日趋减弱的情况下，国外FDI资本从中国流出就成为必然。

不过，30多年沉淀下来的中国制造业协作配套以及物流供应链优势还会对全球产业资本构成较大的粘连与吸引。根据联合国贸易和发展组织发布的《全球投资趋势监测报告》显示，2014年中国FDI流入量约为1280亿美元，历史上首次成为全球最大的FDI接收国。

重要的是，国外FDI对华投资战略正在从过去的低成本战略向投资平台战略转变。一方面，中国近邻遭到欧美反复制裁，西方企业投资安排也屡受羁绊，着眼于未来，中国可能成为欧美企业规避西方国家管制和日后投资中国邻国的一个最为理想的平台和通道；另一方面，中国政府推出的“一带一路”战略贯穿欧亚大陆，东边连接亚太经济圈，西边进入欧洲经济圈，“轴心”地位使得中国获得了更多的区位优势，也使得国外FDI纷纷抢搭这趟新的快车，进而加大对中国作为投资平台的投资。这些增量FDI将对流出的存量FDI形成对冲，使得源自中国的竞争性资本流出始终控制在一定的程度和范围内。

升级性资本流出或叫资本输出构成了中国对外贸易的一个崭新阵容。除了需要在国际市场有机配置高达4万亿美元的外汇储备外，中国政府也在全力推动高铁、核电等中国装备“走出去”。

数据显示，伴随着中钢国际、中国铁建以及中国交建等中国巨型企业在国外投资合作项目的纷纷落地，2014年中国对外FDI高达1400亿美元，与1280亿美元的FDI流入量相比，中国已经从净资本输入国迈向净资本输出国，这种结果代表的是中国由贸易与制造大国向产业与资本强国的精彩切换。

按照《经济学人》报告预测，2017年中国对外FDI规模将达1720亿美元，而根据中央高层的规划，未来5年我国对外投资规模将达到5000亿美元，中国跃居全球第一大对外投资国指日可待。

在时下资本流出的构成中，竞争性资本流出不足为惧，升级性资本流出乃管理层有意而为，中国政府接下来所要警惕和提防的就是因货币贬值引起的投机性资本流出的兴风作浪。

理性地说，人民币适度贬值既有利于企业的出口，也能降低升值压力。但问题是，中国已经被动地带入货币竞争性贬值的漩涡之中，而且国际投机资本还不时推波助澜，双重倒逼之力构成了对中国货币政策的严峻考量。

不过，恰恰是在把控贬值幅度上，中国管理层有着游刃有余的政策空间。中国4万亿美元的外汇储备足够应对任何海外做空人民币的力量，何况中国的资本与金融项目尚未放开，国际投机资本即使试图大肆做空也是无能为力。不仅如此，货币当局调控工具仍然丰富，只要人民币对美元的日波幅没有大幅放大，汇率变化趋势实质上还是跟着人民币汇率中间价走，最终，市场供求力量驱使下的汇率变化方向还会被货币当局拉回。如此看来，因货币贬值引起的投机性资本流出也在掌控之中。