FT：人民币应与美元“合作共舞”

潘英丽

　　说起人民币国际化及其与美元的关系时，有人首先想到的是“货币战争”。虽然人民币崛起过程中与美元存在竞争，但是由于中美之间存在着史无前例的相互依存关系，恶性竞争不仅两败俱伤，而且还会严重损害全球利益。因此两者关系的理性定位应该是互补与协同的“舞伴关系”。

　　首先，人民币国际化已是全球经济多极化发展的客观要求，有利于增进全球经济的稳定与发展。美国需要认识这一点，以接受人民币与美元“共舞”。

　　过去30年全球经济发展呈现出多极化的明显趋势。以购买力平价计算的GDP全球占比数据来看，美、日和欧盟所占份额已从1980年的 60.26%下降到2011年的44.37%;中国、印度、韩国、土耳其和印尼五国的GDP占比则从1980年的6.7%上升到2011年的 24.33%。前者减少了15.89%，后者增加了17.63个百分点。中国GDP的全球占比则从1980年的2%增加到2011年的13.98%。

　　世界经济重心从美欧向亚洲转移的趋势在全球金融危机后还将延续或加快。OECD(2012)对未来50年主要国家经济增长前景的预测报告指出了世界经济格局变化的长期趋势。中国和印度两国的GDP总量未来50年将增长7倍，很快会超过G7国家，并在2060年超过OECD全部成员国的总和。中国 GDP占全球比例将从2011的17%上升到2030和2060年的28%，美国同期则从23%下降到18%和16%。美国、日本和欧元区合计的GDP总量占比会从47%下降到34%和28%。欧洲与法国的顶尖国际经济智库(CEPII﹠Bruegel，2011)预测中国经济总量在2040-50年间可达全球三分之一。

　　全球经济的多极化趋势客观上要求国际储备货币的多极化与之相适应。

　　上世纪80年代以来，经济全球化进入了加速发展的2.0版。其与全球化1.0版最大的不同在于新型国际分工体系。以前的国际分工是以类似于法国葡萄酒与英国纺织品之间(或者英国制成品与殖民地大宗商品之间的)最终产品贸易为主要特征的水平分工;而当代新型国际分工体系则是以价值链不同环节的全球布局为纽带的垂直分工体系。跨境可流动的资本、技术与不可流动的劳动力和土地的结合导致制成品等可贸易产品生产能力在全球的布局与最终需求脱钩。这种垂直分工体系的形成与中国80年代实施的“大进大出”国际大循环战略有一定关系。中国等新兴市场经济国家凭借廉价劳动力和土地资源优势，引进外资和技术得到了快速的增长，来料加工产业创造的增加值绝大部分体现为对外贸易顺差，需要以国际储备资产的形式实现其国民财富的积累。美元霸权地位以及美国国债市场在安全性、流动性和规模等方面的绝对优势使美国国债成为新兴市场国家和发展中国家持有的最主要储备资产。国际金融学基本原理指出，一国外汇储备的适度规模应与本国三个月的进口额相当。但是中国外汇储备2009年已超过3个月进口额的9倍，近年来都保持在7倍以上的水平。外汇储备85%以上的功能已不再是传统的国际支付与清偿能力，而是作为国民财富的储存形式。

　　假如全球有220个国家，其中60个为发达国家，他们无须美国国债储存财富或用作外汇储备，另外160个发展中国家或多或少需要以美国国债的形式储存财富或用作外汇储备。 当这些国家经济越来越深地卷入到全球分工体系并实现快速增长时，他们对美国国债这种国际储备资产的需求也将快速增长。但是提供此种储备资产的美国，经济增长相对低速;全球经济地位和财政实力不断下滑，难以支撑其不断扩张的对外债券规模。有学者将海外美国国债需求的不断增加与支持国债供给的美国财政能力的不断衰减，称为现代版的“特里芬难题”。美元单极与经济多极化的冲突任其发展，不能排除现行货币体系崩溃的可能性。

　　谈到美元单极时，人们必定会问欧元扮演什么角色，为什么不提美元与欧元的双极体系?欧元未能很好扮演国际储备货币，帮助美元分担需求压力。欧元区整体对外贸易长期处于相对平衡状态，说明欧元区基本没有储备资产的持续输出，欧元本质上是一个“自给自足的”货币。这是因为这些欧洲国家虽然有统一货币但却没有统一财政，没有规模巨大、流动性和安全性良好的统一国债市场。我们的研究表明欧元的出路可能是转变为主权货币。最令人向往的是欧洲通过财政和政治统一走向欧洲合众国，从经济和政治两方面为欧元奠定坚实基础;或者就是分裂为多个由统一财政支撑的地区性小欧元。从目前欧洲经济与政治态势来看，欧元面临很大麻烦，前景并不乐观。

　　因此，构建多极化的国际储备货币体系是国际货币体系改革最具现实意义的方向。其优点在于与全球经济的多极化趋势相适应，给各国提供了国际储备资产分散化配置的可能性，并适应新兴市场经济国家对国际储备资产需求的快速增长;国际储备货币之间具有一定竞争性，从而有助于发行国遵守相应的货币纪律。缺点是多种储备货币之间的竞争造成内生的不稳定性。特别是在国际汇率自由浮动、短期资本大规模流动背景下，地区经济周期的差异和国家之间的兴衰将引起各国中央银行储备资产组合的调整和国际金融资本偏好的改变，导致市场的无序波动，给国际货币体系带来压力。

　　因此，多极化国际储备货币体系改革的成功取决于两个重要因素：一是人民币国际化能否有序推进，成为一种具有稳定作用的国际储备货币。二是多极国际储备货币体系能否构建起内在的稳定机制。

　　我们认为，中国政府应该倡导并推动具有内在稳定机制的多极储备货币体系的形成。其核心在于构建内在稳定机制。内在稳定机制具有三方面要求：一、推进与全球经济的多极化趋势相适应的储备货币多极化。储备货币将由多个大经济体的货币构成，并且鼓励符合条件的高成长大国的货币加入其中，使国际货币体系能够拥有坚实而稳定的动态经济基础。二是强化多极国际储备货币的区域化特征，以形成互补性大于竞争性的共存关系;三是加强国际合作，实施国际汇率波动和短期国际资本流动的全球管理;以促进单极向多极储备货币体系的平稳过渡，并且避免多极储备货币的竞争带来的不稳定和系统性风险。

　　国际货币体系改革可以通过人民币国际化与加强对国际汇率波动和国际资本流动的国际管理形成双轮驱动模式。人民币国际化将为国际货币体系引入新的稳定力量，分担美元作为储备货币所承受的过大压力，与美元、欧元一起形成三足鼎立的稳定格局;而国际社会对汇率波动、金融资本流动的管理将为人民币国际化的成功创造稳定的国际金融环境。

　　那么，人民币与美元的关系如何从竞争走向互补与协同?

　　首先人民币应该成为亚洲的关键货币，促进以人民币为载体的亚洲国际金融市场发展。

　　金融危机发生后，众多国际经济学家探讨了金融危机成因，认为危机与全球经济不平衡相关。对全球经济不平衡的成因则有三种解释：

　　一是美国官方与主流经济学家的“亚洲储蓄过剩论”。 他们认为全球不平衡源自中国等亚洲国家的经济扭曲、高储蓄和汇率操纵。 中国过高的储蓄转化为持续的贸易顺差，这些贸易顺差流入美国，导致后者利率下降和资产泡沫的形成。事实上，美国联邦基金利率2001年开始下降，并在 2003.6-2004.6间达到47年来最低点1%，并在2004.6-2006.6年间美联储连续17次提高利率至5.25%的高点。相比较，中国经常帐户顺差的大幅度增长则发生在2005年汇改后的人民币升值时期。因此关于中国贸易顺差流入美国导致美国低利率的观点不能成立。相反，是美联储的政策引导或影响着资本的流动。

　　第二种观点认为“亚洲新兴市场与大宗商品出口国金融欠发达”。他们认为，对美元储备资产的过度需求源自新兴市场和大宗商品生产国金融发展不够完善，安全并具有流动性的金融资产供给不足。这种对美元资产的过度需求造成了过低的实际利率，为泡沫的产生创造了条件。投资美国则是因为美国金融市场占全球 50%(其他国家股权更多为国家和家族拥有);金融资产具有良好的流动性;并能更好地保护私有产权。

　　第三种观点是韩裔美国学者Hyun Song Shin(2011)提出的。他认为，美国金融市场泡沫的形成与欧洲银行的过度参与有关。他用相关数据表明，危机前从欧元区和英国流入的资本在总资本流入中超过2/3，来自亚洲的资本则不占主导地位。美国流入欧元区与英国的资本是其流出资本的80%。美欧金融机构的高杠杆活动及其在对方市场的过度参与是金融泡沫膨胀的主要原因。

　　尽管如此，笔者仍然认可第二种解释存在一定的合理性。考虑到伦敦国际金融中心与欧洲银行的全球中介作用，笔者认为来自英国和欧洲的资本并非全部是欧洲本土资本，其中重要的部分可能是经伦敦和欧洲离岸金融中心中介的大宗商品出口国和其他新兴市场国家的资本。

　　因此，本次全球金融危机在美国发生，与亚洲和发展中国家对美国金融市场的过度依赖有关。但是国际货币体系对美元的过度依赖，以及产业价值链主导的新型国际分工导致的可贸易产品生产能力的全球布局与最终需求脱钩是两个更深层的原因。

　　因此，解决全球不平衡带来的不稳定性问题，需要从实体经济调整和国际货币体系改革两个层面推进。就实体经济层面而言，美国、欧洲与亚洲需要共同做出调整，只是调整的方向与重点有所不同 。美国和欧洲需要约束消费或福利开支，提升劳动生产率和可贸易产品生产能力以实现两者之间的动态平衡。亚洲则需要大规模提高本地区的消费以及为本地区消费服务的投资与生产;特别需要加快本地区国际金融市场体系的发展。通过地区开发银行的发展促进基础设施投资，通过本土国际金融市场体系的发展促进资本在亚洲内部不同国家之间的有效配置;并通过社会保障体系的建设和消费信贷、教育信贷促进本地消费和经济的可持续发展。

　　亚洲地区性金融市场与金融产品的发展需要以一种价值稳定的货币为载体，并且以保护私有产权为主要特征的法律制度作为基础性的制度环境。考虑到美元面临的过度压力和不稳定前景，欧元对亚洲共同货币的前车之鉴，以及日元步英镑后尘日益边缘化的态势，亚洲未来关键货币似乎非人民币莫属。因此，中国做大做强香港、新加坡的人民币离岸市场和上海在岸型人民币国际资本市场，可以对全球经济和金融的再平衡做出重大贡献。促进以人民币为载体的亚洲国际金融市场体系的发展，将有效缓解新兴市场经济体快速增长的国际储备资产需求给美国金融市场施加的压力。

　　但是，人民币崛起本身是否会替代美元，并对美国国债市场形成冲击?

　　笔者认为，中国如果采取激进的资本账户开放政策，会对美国国债券市场形成不稳定冲击。当中国经济成功切换到可持续增长轨道，中国资本账户全面开放将引发各国央行[微博]储备资产组合调整，国际市场投资者偏好也会发生转变。这会引发不稳定的美国国债抛售，并导致美国国债收益率大幅度上升，后者给美国财政造成重大冲击，并有可能通过正反馈机制触发美元危机。

　　其实中美之间的相互依存关系是史无前例的，如果出现这种局面中国首先会遭受重大损失。因为中国几乎不可能将美元储备资产全面脱手，我们的国际贸易与金融交易活动也不可能完全不使用美元。

　　因此，人民币国际化的直接目标应该是亚洲区域货币，强化其区域特征及其与美元的互补性。尽管人民币国际化仍然会替换美元在亚洲的流通，但是这种替换应该是有序和可控的。英国在英镑平稳退出方面已经提供了成功的历史经验，相比英镑，美元仅仅是局部地区的退出，通过中美之间的货币合作和中国与亚洲主要国家之间的货币合作，这是替换是完全可以平稳实现的。

　　笔者认为，在人民币与美元的“共舞”中，美国仍然是引领者。关键是两国在长期国际货币战略层面需要达成共识。在人民币国际化路途上，中国还只是一个中学生，要考上大学，仍需要补很多功课，而美国已经是大四学生或者已进入博士生阶段!